원화이자율스왑(IRS) 거래의 개시증거금에 관한 연구

Abstract

증권결제에서 CCP는 거래자들 중간에서 모든 매도자(seller)에 대해 매수자(buyer)가 되고, 모든 매수자에 대해 매도자 역할을 수행한다. CCP는 결제위험에 대비하여 위험관리절차를 가동하여 필요 재무자원을 미리 정한 순서에 따라 투입하며, 증거금은 변동증거금(variation margin)과 개시증거금(initial margin)으로 구성된다. 개시증거금은 특정 참가기관 파산에 따라 CCP가 이 참가기관의 거래포지션을 정리(close-out)하기까지 소요되는 기간 중 동 참가기관 포지션의 가격변동 위험을 커버하기 위해 필요한 재원을 의미한다. FMI 설계와 운영을 위한 가이드라인은 증거금을 최종 증거금 부과와 참가기관 파산에 따른 포지션 정리 시점 사이에 CCP가 노출되는 잠재적 미래위험을 충당할 수 있는 충분한 수준으로 정하여야 한다고 권고하고 있다. 글로벌 CCP는 청산하는 금융상품과 관련 시장구조에 따라 상이한 증거금 모델을 채택하고 있다. 이들은 VaR에 기반한 모델을 광범위하게 이용하고 있으며, 특히 FHS VaR을 사용하여 역사적 VaR을 보완하고 있다. 본고는 국내 이자율스왑 CCP가 채택하고 있는 FHS VaR 모형을 검토하고 이를 실증분석하는 개시증거금 추정 프로그램을 구축하여 주요 변수를 점검하였다. 실증분석 결과 현행 FHS VaR with EWMA 방식으로 계산한 증거금 규모는 역사적 방법으로 계산한 증거금 규모와 차이가 있는 것으로 나타났다. 그러나 이 차이가 있다고 해서 증거금 과부족 여부를 판단하지는 않았다. 본고는 현행 증거금 체계를 반영한 분석틀을 구성하는 데에 주안점을 두었다. 필터링(filtering) 과정에서 파라메터 값이 증거금 결과 값에 차이를 줄 수 있다. 특히 포트폴리오가 far tail에 민감한 경우 더욱 그렇다. 잔차(residuals)의 성질과 보정된 분포(scaled distribution)를 점검하는 것이 필요할 수 있다. 필터링 인자(filtering factor)의 값, 충격소멸계수(decaying factor), 자료 window 크기(N), 경기순응성 완화를 위한 최소변동성(floor) 반영 등 다양한 요인이 영향을 주는 것으로 보인다. 이러한 요인을 종합적으로 점검, 테스트할 필요가 있다. 증거금 모델 테스트는 한 번으로 끝내지 않고 정기적으로 반복 테스트하여 모델의 적정성을 유지할 필요가 있다. 모델 계수 값이 받아들여지더라도 실제 운영시 충분히 민감하지 않을 수 있다. 이러한 경우 특정 계수값을 다른 계수 값으로 설정하기보다 추가 결정기준을 보유하는 것도 필요하다. 이러한 기준으로 경기순응성(procyclicality)이 지적된다. 증거금의 안정성이 매우 중요하지만 경기순응성이 적은 모델이 우선 채택될 수 있다. 해외 CCP는 ES(Expected Shortfall), 주성분분석(Principal Component Analysis) 모델 등으로 IRS 거래에 따른 개시증거금을 산출하고 있다. 보다 다양한 방법으로 민감도 분석이나 백테스트를 정기적으로 실시하여 모델설계와 계수 값을 적정하게 유지하는 것이 중요하다.