불성실공시에 대한 투자자 반응: 불확실성이 미치는 영향을 중심으로

Abstract

본 연구는 불성실공시법인 지정에 대한 투자자 반응이 외부환경적 불확실성에 따라 달라지는지 살펴보고자 했다. 불성실공시제도는 유가증권 또는 코스닥 시장에 상장된 기업이 규정에 따른 신고 의무를 성실하게 이행하지 않거나(공시불이행), 이미 신고한 내용을 번복하는 경우(공시번복), 또는 변경하는 경우(공시변경) 해당 기업을 불성실공시법인으로 지정하는 제도로, 자본시장에서는 불성실공시법인으로 지정되는 경우 부정적인 반응을 보이는 것으로 나타났다. 본 연구에서는 불확실성이 높아지는 상황에서 투자자들이 안 좋은 뉴스에 대해 평소보다 강한 부정적인 반응을 보인다는 선행연구에 따라 불성실공시법인으로의 지정이 경제환경적 불확실성이 높아지는 상황에서 이루어지는 경우 지정일의 음(-)의 주가반응이 심해질 것으로 예상했다. 즉, 불성실공시법인 지정에 대해 투자자들이 기업 공시의 신뢰성이나 투명성 훼손, 또는 경영자의 불순한 의도에 대한 신호로 받아들인다면 불확실성이 높아지는 시기에 투자자들이 보다 강한 시장 페널티를 부여할 것으로 예상할 수 있다. 실증분석을 위해 연구표본은 2009년부터 2019년까지 불성실공시법인으로 지정된 기업을 사용했으며, 투자자 반응은 지정일의 누적초과수익률을 통해 측정했고, 불확실성은 한국거래소에서 발표하는 주식 변동성지표인 VKOSPI를 이용했다. 분석결과를 살펴보면 첫째, 동일한 불성실공시법인 지정이라 하더라도 불확실성이 높아지는 시기에 지정되는 경우 불확실성이 낮아지는 시기에 지정되는 경우와 비교해서 부정적인 투자자 반응이 강화되는 것을 보였다. 이는 불확실성이 높아지는 시기에 불성실공시법인으로 지정되는 경우 기업 공시의 신뢰도와 경영자의 의도에 대한 투자자들의 걱정과 의심이 증폭되는 것으로 해석할 수 있다. 둘째, 불성실공시법인 지정 유형별로 살펴본 결과 불확실성 하에서 강화되는 불성실공시법인 지정에 대한 음(-)의 투자자 반응이 불성실공시 유형 중에서도 공시변경 또는 공시번복의 경우에서 기인한 것으로 해석된다. 공시불이행에 대해서는 경제환경적 불확실성에 따른 차별적 투자자 반응이 나타나지 않았다. 이는 투자자들이 공시불이행보다 부정확한 공시에 대해 보다 심각하게 받아들이는 것으로 해석할 수 있다. 본 연구는 불성실공시법인으로의 지정이 투자자 입장에서 부정적인 뉴스라는 관점에서 불성실공시법인 지정에 대한 투자자 반응이 시기에 따라 일정하지 않으며 경제환경적 요인에 따라 달라진다는 증거를 제시했다는 점에서 의의를 지닌다.